张明：地方债、房地产和金融风险需要统筹化解

第51届清华大学中国与世界经济论坛于7月7日在线上播出。

中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、研究员张明围绕地方债问题提出了系统看法。

首先，近年来中央政府在控制地方新增隐债以及债务置换方面的政策，取得了很大成就。根据我们的调研，一方面，现在地方新增隐债规模的确得到了有效控制；另一方面，过去发行的大规模专项债用于置换隐债，确实帮助地方政府降低了部分债务成本，债务期限也相应延长了，在一定程度上提高了地方政府债务的可持续性。

其次，为什么现在地方政府依然非常困难呢？我觉得主要有以下两个原因。第一，不少地方政府的真实债务规模显著超过财政部债务统计口径。例如，一些地方政府依靠当地投融资平台与地方国企举借了大量债务，这些债务的真实成本很高，但在统计时并未如实报上去。因此尽管中央政府已经做了大量工作，但不少地方政府仍有一些规模较大、成本较高的债务尚未化解。第二，现在没有一个地方政府能够容忍自己辖区内的债务先爆雷，哪怕是平台的债，地方国企的债也不能爆雷。因为在金融市场的定价逻辑下，只要该地区有一家机构债务爆雷，这个地区内其他单位的举债成本都会显著上升。因此地方政府要咬着牙关，想尽千方百计要为过去的存量高债务来还本付息，有的地方甚至因此影响到三保工作。

再次，地方债问题和房地产问题是高度挂钩的。对地方政府来讲，房地产和地方债就是一体两面。自2021年至今的房地产市场持续调整，使得土地市场大幅降温，无论是土地财政还是土地金融都遭遇了严重困境。因此，地方债的问题要得到根本解决，我觉得两点很重要。第一，房地产市场尤其是一二线城市的房地产市场能不能止跌回稳。第二，针对统计口径之外的高成本存量债务，我们的确要想办法给地方政府松绑，怎么做？中央政府可以发一笔特别国债，帮助地方政府把存量债务置换掉，让地方政府轻装上阵。对于新增项目怎么严格监管都是应该的，但是对于过去的历史遗留问题，我们还是应该考虑一揽子解决方案。

关于地方政府债务可持续性这个问题，中国经济学家们并没有形成共识。依然有不少经济学家认为地方债总体可控。如果缺乏深入的实地调研，可能并不能充分了解地方债的真实规模。我个人理解是，财政部担心的是道德风险问题。因为之前中央政府曾多次对地方政府声明，谁家的孩子谁抱，在预算法通过之后，不要指望中央对地方政府债务兜底。如果这一次中央再次兜底，那这个循环很可能无法结束，地方政府的预算软约束就很难真正刚性化。这可能是财政部坚持地方政府应该完全承担还本付息责任的重要原因。此外，中央财政迄今不愿意大规模发债，仍是受传统财政思维影响，即以收定支，不能出现较大规模赤字，否则会导致财政未来不可持续。

之前我曾经写过文章，主要观点是，如果不采取措施进一步降低地方政府债务水平，那么潜在风险可能仍在逐步积累。相关风险主要体现在金融体系层面。地方政府举借的资金，大概70%—80%来自地方金融机构。随着风险逐步累积，地方的商业银行、信托公司等金融机构的资产负债表就会不断恶化，最后可能酿成区域性金融风险。等到那个时候再救助地方金融机构，总成本可能远远超出目前发行低成本债券进行一次性置换的总成本。

我猜测下半年财政政策会有一定的扩张。道理很简单，因为今年的财政总盘子是在两会前制定的，当时没有考虑到美以伊冲突的爆发，这是一个全新冲击。冲突演进目前仍有些不确定性，但今年肯定对中国经济有负面影响。考虑到这一新冲击，下半年可以发一定规模的特别国债，作为增量财政刺激。不过，我觉得即使发行特别国债，相关资金大概率不会用于债务置换，而是会用来刺激基建投资和增加消费，用于当期经济增长的概率比较高。我个人觉得，最近在宏观政策制定者看来，地方债可持续性当前很可能不是最重要的事情，最重要的事情是怎么让社消零增速与投资增速尽快反弹。

关于房地产问题，我有两点看法。第一点，现在最重要的工作是稳住一二线城市的二手房市场，这对于稳住整个房地产市场的预期非常重要。但是怎么来稳？我们也支持政府发债收储，但是政府花钱买东西总会有一个问题，用什么标准去买？我们提了一个标准。根据我们团队的观察，现在部分一二线城市房价已经明显下行了，虽然房租也在下行，但房租下行的幅度要远低于房价下行的幅度，因此很多小区的房价房租比已经回升。比如说一线城市有一些楼盘的房价房租比已经回到了2.5%以上，甚至接近3%，其实是房租房价比。我们建议，政府可以花一笔钱，专门收储这种房价房租比已经高于2.5%的项目。重要的是，不用花太多的钱。政府先发1000亿的国债来收储，买了之后可以把这部分房产做REITs，用发行REITs回笼的资金继续收储。换句话说，收购房价房租比高的小区楼盘，再利用REITs把它盘活，政府用较小的财政资源就有望稳定房地产市场。

第二点，房地产市场政策可能也不会成为今年下半年宏观政策的主要发力点。总体来看，今年上半年一二线城市的房价，包括二手房成交量有所回暖，相关部门可能会认为，房地产市场正在企稳，并不需要进行额外的政策刺激。

对于下半年的汇率走势，张明判断，今年下半年无论是美元指数本身还是人民币兑美元汇率，大概率会在当前水平上双向盘整，较难出现单边较大的升值或贬值行情。

去年到现在，人民币兑美元汇率出现一定幅度升值，主要原因并不是我国贸易顺差迭创新高，而是美元指数本身在下行。去年美元指数大概有8%左右的下行，欧元兑美元升了10%，人民币兑美元升了4%，可以看出，美元指数下行其实是人民币汇率反弹的主要原因。为什么中国的经常账户顺差迭创新高，但人民币汇率并没有出现持续显著升值呢？那是因为从国际收支表的角度来讲，人民币目前并不具备大规模升值的基础。以去年为例，我们有7000多亿美元的经常账户顺差，但非储备性质金融账户逆差高达8000亿美元。换句话说，经常账户钱进来了，但资本账户钱出去了。去年的证券投资项目逆差达到4000多亿美元，这个规模是前所未见的。

最近由于欧洲对华贸易逆差不断扩大，欧洲国家开始向我们施压。欧洲可能和美国联手，要求人民币对美元与欧元显著升值。我觉得这个时候要特别小心。因为他们的理论依据还是经常账户余额长期来讲是决定汇率升贬值的最重要的因素，但现在国际金融的不少新理论越来越强调资本账户对汇率的决定作用。如果全面考虑中国的资本流动，当前的人民币汇率并没有严重低估。

展望今年下半年，第一，美伊冲突即将结束，国际油价也在回落，美国的通胀压力正在逐渐减弱。下半年美联储有可能按兵不动，既不加息也不降息。欧元区和日本经济现在各有各的问题，很难兑美元明显升值。在上述情况下，美元指数可能是以盘整为主。考虑到中国国际收支的全面变化，下半年人民币兑美元的汇率可能还是在6.8上下呈现双向波动。