中国经济尚在筑底，改革亟需发力

　　首先，为什么说增速尚在筑底。我们看今年一季度，包括4月和5月，很多宏观数据出现小规模的上升。实体经济增长速度除去金融业服务附加值贡献的增长，从去年全年6.3%回升到今年一季度6.5%，这是一个令人鼓舞的数据。固定资产投资的增速，今年一季度已经回升到10%以上，到10.7%，也令人振奋。4月、5月份连续两个月工业品出厂价格指数跟上个月相比出现了0.5%左右的正增长，这是连续40多个月以来少有的令人振奋的数据。迹象告诉我们，宏观经济的运行正在恢复，增速似乎在回升，尤其实体经济增长的速度。但我们认为，这个结论为时过早，增速可能还会有一个持续的下行过程，可能还需要一年甚至于更长的时间才能够实现增速的企稳。

　　具体原因，这么两条。我们分析，固定资产投资的增速在今年下半年乃至于明年，还可能有所放缓。今年一季度10.7%的增长不见得可以持续。一是房地产。一季度固定资产投资回升的因素是房地产投资的增速从去年全年几乎是零增长，回升到了今年年初的7%。为什么不认为房地产投资开发恢复增长对全年固定资产投资会持续拉动呢？我们的分析表明，房地产这个行业经过了一年的调整，现在已经出现了价格上升的疲态，价格上升的速度开始放缓。一线城市，很多二线城市考虑出台限制性的政策，因此我们预计到下半年乃至于明年，房地产的价格增速放缓，甚至下行。房地产的消库存速度还会下行，两年前，是62个月的库存量，现在降到了52个月，基本上是过去三四年的中位数了，降库存这个速度基本上到此为止了。因此我们认为开发商们投资开发的增速不可能再往上行了。今年房地产拉动固定资产投资的力度到下半年还会放缓。这是关于固定资产投资。

　　另一方面，我们比较担心是什么呢？就是制造业。制造业固定资产的投资增速现在是很慢的，5%左右，一季度只有5%，我们整个固定资产投资是10%，制造业占的比重在40%左右，房地产20%左右，基础设施建设是18%。占整个固定资产投资40%左右的制造业投资下半年难以快速回升，尤其考虑到民间投资的增速巨幅下降，这对整个制造业的投资在上半年会有拖后腿的作用。全年固定资产投资增速可能会从一季度10.7%跌落到10%以下，我们预测9.3%。这对宏观经济的稳定是一个负面因素。

　　顺便我们强调，民间投资的巨幅下降，有人讲砍了一半，肯定有制度因素，这需要简政放权，需要扶持民间投资，增加民间投资的活力，毫无疑问这是政策方向，改革的方向。但是也要强调，如此巨幅的民间投资的增速下降，一定有短期的因素在里面，这个短期的偶然因素经过我们中心的研究人员的分析，主要是统计上的一个问题。我们发现由于税改，营业税改成增值税，使很多地方发生了一个巨变，本来民营企业是给地方政府交营业税的，就是交给地税局，现在交增值税，要交给国税局，这有什么的后果？后果是地方政府跟民间投资者的沟通，就不像以前那么顺畅了，以前是什么沟通，以前地方政府说民营经济投资者们多投钱，维持经济发展，我给你减点税，减营业税，形成的一个税和投资之间的一个潜在的契约关系。这个里面可能出现一定的虚报，地方的民营企业家虚报固定资产投资的增速，但是它跟地方政府达成潜在的默契，营业税少交一点。现在这个默契消失了，现在的交税，是给国税局了，国税局不管地方政府统计数字的高还是低。这是一个非常有意思的中国经济的制度因素。这个制度因素不考虑进去，仅仅看统计数字的话我们可能被经济现象迷惑，这个就是经济很复杂的佐证。总的来说全年固定资产的投资增速在下半年还会下降，它导致我们得出这么一个结论，就是还在筑底。

　　另外，消费在过去五六年来一直是超过GDP增速的，一直是GDP拉动的因素、稳定的因素。根据我中心的研究，居民消费已经占到GDP的46%了，而不是国家统计局所说的38%，居民消费很大程度上统计局并没有统计进去。但是今年的一季度消费拉动GDP的动力，出现了一个让我们担心的迹象。支撑消费的是什么，是居民的可支配收入的上升，而居民可支配上收入的核心是劳动工资，今年一季度统计数字表明居民可支配上收入比GDP慢的现象。这个苗头值得警惕。我们的工资增长速度从今年开始放缓，低于民营GDP增速的话，这个事对经济结构的调整是一个负面的影响。因为过去五六年以来，支撑结构改善最重要的因素就是劳动工资增长速度超过了民营GDP增速，消费占GDP比重上升，进口增速增加。这个趋势是不是逆转了，我们非常担心。再加上面临着去产能、去库存、去杠杆的任务还没有完成，我们的结论，经济下滑的趋势还没有企稳，估计还要一年的时间才能基本上稳住。

　　中国经济筑底的过程还在进行，有两大类风险。第一个，美联储9月份或者下半年再加息，会不会引发全球金融市场新一轮波动，从而影响我们国内的金融市场，影响我们国内的汇率市场，引发我们的资金外流，引发投资者的担忧或者恐慌。这个风险应该说是很小的，而且是可控的，为什么？我们仔细分析了去年6月份开始人民币汇率面临着贬值压力的原因，主要是自己的金融市场波动所引起的。我们不认为美联储加息会引发中国经济重大的风险。

　　第二类风险是我们在经济结构调整的过程中引发不良债务重组，会有企业破产，会不会引发金融市场的恐慌，引发股票市场进一步下降，影响老百姓金融财产下降，从而对他们的消费行为产生收缩性影响呢。这个风险存在，但是我们认为可能性很小，而且完全可以应对。我们算了一笔账，假如目前企业债的破产100%都是血本无归的，都不能重组了，这个量占到我们老百姓金融财富的万分之二，以万为单位，百分制0.02，所以这个量可以忽略不计。经济结构调整所引发的金融违约、债务违约对百姓的冲击不大。

　　会不会引发我们的金融机构的问题，银行、金融市场出现问题呢？我们又算了一笔账，发现企业目前的杠杆率并不高。我们经常引用的，没有争议的数据是说企业债相当于GDP的150%到170%，企业债和银行未还贷款余额总量是150%到170%，但是我们认为，因为中国的情况特殊，企业手中攒有大量没有分配的利润，有现金不分红，这是中国国民储蓄率高的最直接的原因，中国国民储蓄率38%，美国15%都不到，一大半65%是企业未分配盈利，所以企业手中是有现金的。

　　你们可能说一部分企业是没有问题的，但有问题的企业很多。我们又算了一个数据，在所有上市公司以及工业企业中间我们放了两个样本，有多少企业它的税息前的利润低于它的应付的利息，就是付不起利息了呢？就是税息前的利润除以它应付的利息小于1的比例多少。现在是27%的企业、上市公司是低于这个数字。美国是多少？美国是41%，注意到美国是经过了多轮降杠杆之后的情况，而且今天美国的企业盈利情况是处于历史的高位的。所以从这个国际比较来看中国总体来讲企业的负债水平并不高，所以风险是可控的。

　　大家会问，是不是结构有问题，对，有问题，国有企业比民营经济负债率高10%，所以要降。四大产能过剩行业，从钢铁、有色到水泥，还有煤炭，四大行业他们的确有去产能的重任，这个去产能会不会引发金融恐慌，会不会引发社会的问题？我们又算了一个数据。满打满算，如果去除20%的产能，大概产生300万的下岗工人。再放大一点，500万，这个数字应该算到头了，假设每个下岗工人付他多一年的工资作为转岗培训安置的费用，多少钱？一个人十万块钱，钢铁行业年薪五万到六万之间，所以十万块钱应该是比较充裕的一个转岗培训的补偿费用。五百万下岗工人，五千亿，每年一千亿，跟我们14万亿的财政大盘子比，跟68万亿的GDP总量相比，区区小数。    所以即便这四大产能过剩行业进行充分的重组，产能退出，所引发的下岗风险是可控的。

　　这四大行业的产能过剩消除之后产生的呆帐坏账是多少，我们又算了一下，大概相当于七千亿人民币，这是非常保守的，我们没有算可以卖废铜烂铁的钱，土地价值都不算了，七千亿相当于银行呆帐拨备的1/7，现在是五万亿，也可以应付的。从这些分析得出一个结论，那就是产能退出，相关企业的重组所带来的金融、社会、财政的包袱是完全可控的。我也再次提醒大家，这一轮结构调整比1999年亚洲金融危机爆发后的金融调整，从经济上我们的条件好的多，我们的准备充分的多，那一轮是两千万国有职工下岗，这一轮算出来只有500万，而且现在的国有企业职工和过去的国有企业职工不可直接比较，现在都是合同制工人，转岗、下岗这个机制已经基本上是形成的了。所以我们说，风险总体可控。问题恐怕是在于行动，在于我们有没有决心来推动这些改革。

　　改革亟待发力，必须要改革。首先是中国的投资融资的错配。我们大量的投资，现在已经不是简单的产能性投资了，并不是建一个化工厂，并不是建一个水泥厂，而是修一个地铁，修一个机场，修地下管网，这些投资项目是长期的，二十年三十年甚至更长。融资是银行贷款来的，很多地方政府没钱，要求施工单位带着钱过来施工，美言之PPP，逼着企业去银行贷款，企业投资的钱是长期的，贷款是短期的，这就把很多银行的三年、五年的中短期贷款占用了，银行就很难拿出宝贵的信贷资源支持企业了，所以企业投资的钱就挤走了。这是目前我们融资成本高的问题。这方面必须要建立长期投资和融资的机制，要建一系列的投资基金，直接由政府担保去发长期债，利率能够下来，而且针对国际投资者进行融资，因为国际上有很多保险公司退休养老基金他们非常希望来投有政府担保的、有流动性的、很稳定的债券产品，但是现在没有。

　　另一个，一定要建立企业准入和退出机制。刚刚我们谈到去产能的压力并不是很大，财政成本、下岗成本并不是很高，为什么推动不下去，就是缺少机制，缺少工人转岗、受补贴的机制。建议中央政府像补贴农民一样直接给下岗的工人补贴。直补18个个月或者24个月，通过这个机制能够解决很多下岗退出重大的问题。

　　再有劳动用工制度改革。一方面人口老龄化，另一方面是巨大的劳动力浪费，我们有效劳动供给还在上升，愿意工作，中国劳动力的健康水平不断提高，社会参与能力比20年前的前辈高，他们愿意工作，可是我们的机制强迫他们退休，所以需要建立一个灵活退休的，让退休的年龄和退休金正向挂钩的机制。同时也要改变受教育技能的培训。现在中国大学生，就是年轻人占38%，像20年前美国的水平，受教育水平在提高，有效劳动供给在提高，关键是制度没有做好。

　　最后一条也是非常重要的一条，就是要迎接人口自由迁徙的时代。东北很多人口迁徙到南方，不给南方政府编制，南方公共服务跟不上，我去一个地方政府调研，这个地方官员告诉我，我们这的人口已经上千万了，可是警察的编制只是停留在30万人口的水平，因为国家不给警察编制，有钱也不能雇警察，这当然做不好地方的公共服务。与此相关的是中小学教育，所以这些公共服务配套不上的话一定会影响人口自由迁徙下新型城镇化经济潜力的释放，所以这一系列基础性经济政策改革必须到位。期待中国经济在未来一年多时间以后能够逐步走出一个上行的轨道。而且这个上行的轨道，应该是引领我们突破中等收入陷阱，让中国经济增长的质量不断提高的一个过程。