李稻葵：股票暴跌不构成金融系统风险，中国经济明年初反转

我们每个季度专门当前经济形势做一个整体报告，这一期的报告我们题目可能跟刘主任的观点略有不同，我们的题目是经济下行见底在望，但是调整改革仍需发力。为什么有这么一个主要的结论呢？首先我们认为，这一轮中国经济下行的主要原因是出在了我们自身，而不是国际市场。国际市场1到5月份，我们出口是正增长，尽管增长速度不如过去几年那么快，是0.7%的增长，但是整个全球经济都在放缓，整个全球经济、国际贸易放缓速度是超过全球经济平均增长速度的，这个0.7已经来之不易，与此同时我们应该看到中国经济1到5月份，进口量出现了17%的下降，巨幅的下降，这两组数字告诉我们，一，中国经济自身增长的动力不足，同时我们出口量并没有下降，在国际经济学上什么意思？我们在上半年1到5月份，中国经济总体上是挤占了外国的市场，我们估计今年的贸易顺差会从去年的3.8%上升到今年6%以上，所以我们可以这么讲，中国经济放缓主要是国内的因素。

    下半年，中国经济下行在望，下行因素在哪里？消费并不是下行主要因素，刨除价格因素，上半年1到5月份，仍然是10%的上升，这是重新计算消费数字。消费过去8年来一直是稳定中国经济增长基础性因素，问题不出在消费这一边，出在投资这一边。投资今年上半年1到5月份下行11%，下行最快的是房地产投资开发，从去年的10%左右，降到了今年1到5月份的5%。这一项，假如说固定资产投资的增速和房地产开发速度是一样的，而不是5%，房地产开发这一项就能够解释我们GDP2%左右的下滑。所以中国经济未来走势的关键，还是房地产。房地产方面，我们发现5月份跟4月份相比已经开始出现了价格和销量上升的趋势，尤其是一二线城市，但是这个价格与销量的上升何时才能够转变为房地产的投资开发力度的上升呢？需要条件。需要什么条件？需要去库存，房地产的库存有一定的程度的下降，才能够拉动新一轮房地产开发速度上升。我们预测，到今年年底，房地产的投资开发的力度或者增速应该上行，到年底，跟固体资产整体投资速度持平，因此到年底经济开始出现逆转，下行的逆转。到明年的一季度，最晚到二季度会出现这一轮宏观经济的逆转，这个观点作为学术观点跟刘教授略有不同，我们可以讨论。

    来自国际经济的风险有没有？有，尽管到目前为止，中国经济自身下行压力是超过于外界传导过来的压力，但国际因素也有这么几条。

    第一，美国经济目前整体上讲恢复的格局基本上是确定了，基本确定。6月份的美联储的公开市场的政策会议上，17位委员中间15位都认为应该下半年加息，所以我们观点是美联储加息的窗口基本上确定，到底是哪个月咱们不知道，有可能是8月、9月，也有可能是年底，但是基本上定在今年下半年。美联储货币一调整，利率一加势必会影响一系列的基础面不太好的新兴市场国家，又会传导到中国经济，这是第一大不确定性。

    第二大不确定性是欧元区，希腊可能会最终脱离欧元区。为什么？因为希腊的民众并没有经过严格的政治体制的组织，而是散兵游勇，走向了民粹主义的道路，是一种低层次的民主，民主的发源地今天走入低层次的民主道路。但是我们认为即便希腊脱离了欧元区，对整个欧元区而言并不是坏事，毕竟希腊在整个欧元区占的比重也就是5%左右，而且更重要的是从长远来看作为一个货币联盟，必须有进有出，不能只进不出。欧元区长远发展来讲不见得是坏事，但是对于希腊而言，意味着自杀式的经济行为，这种退出欧元区它对希腊影响不亚于一场战争。

    我们设想，希腊退出欧元区，希腊印自己的钞票，到哪里印钞票？有没有印出防伪能力比较强的钞票？黑社会印的假钞政府有没有能力打击？这个期间警察能不能及时获得自己的工资？如果警察都获不了工资，会不会被黑社会拿去利用？整个社会充满一系列的问号。这种混乱对于其它国家而言，包括意大利，包括那些琢磨着要不要改革的国家而言是一个警示，起到警示作用，如果你不改革，这就是你们的后果。所以我个人认为希腊退出欧元区是短痛，但是从长远来看是利好，对整个欧元区是利好。这是一个不确定性。

    回到中国经济。中国经济明年年初有可能反转，我们预计今年的整个GDP应该基本上是能达到7%、6.9%，CPI仍然处于低迷状态，1.3%，其中工业出厂品指数连续三年多都是负的，出口略有加快，3.8%，进口仍然是低迷，负的10%。零售10%左右，固定资产投资的同比下半略有加快，由于房地产投资的原因12.7%，这是我们总体分析。但是这个局势并不稳固，政策仍需发力。我们认为必须在营造或者培育新增长点方面，政府必须拿出切实政策，在我们看来非常值得期待的几个新增长点。

    一是工业产能绿化。我们做过计算，如果国家强力淘汰黑色污染产能，鼓励绿色产能投资，比如在沿海建立最先进的钢铁厂，淘汰一亿吨的钢铁生产能力，每年至少能够拉动GDP1.2%，这个投资可以由非政府的投资机构或者民营、国际投资者完成，关键是政府政策要落实到位。再有新型城镇化也有巨大发力空间。我们建议政府可以学习香港政府、新加坡政府，拿出一部分资金，建立平租房机制，按照市场价格购买房子，按照市场价格去出租，只要房租跟着市场走，这种基金不会在商业意义上亏本，是可以持续的，通过这个方式能够解决市场失灵的问题，租房市场存在巨大市场失灵机制。

    最后，针对当前股市的暴涨暴跌，我们认为有必要做出几点客观分析。

    第一，我们认为，这一轮的暴跌，接近28%的暴跌并没有构成中国金融体系系统性风险。和08年美国金融危机和1998年香港股市暴跌性质完全不同，不要轻言这一轮股市下降会影响实体经济。我跟各位讲两个数字，这一轮，1到5月份，全力加速IPO过程中，我们通过股市筹到的投资量仅仅占到同期社会融资总额的4%多一点，证明即便股市按照1到5月份的速度狂涨，IPO不停，对实体经济短期拉动作用也是非常有限。

    再告诉各位一个数字，这一轮股市下降，从4月份到6月份27%的下降，带来了十几万亿财富蒸发，我们做了一个估算，我们把居民手中持有的房地产，持有保险的投资量，持有的存款、理财产品量全捆在一块，发现就算这一轮28%的暴跌，它相当于居民5%左右的财富的缩水，当然是浮亏，是账面的亏损，5%的亏损听起来是非常巨大，但是注意是浮亏。这一轮的股市跟4月份的起点基本一致，谈到整个过程，跟去年年底相比，这一轮的股市还是上升50%以上的，带来居民财富的增长。不要盲目夸大这一轮股市对市场冲击，匆忙下各种结论，包括政府要向美国人学，要入市，简单救市。

    第二个观点，这一轮经过了27%的股票的下降，到底我们市值在什么地方？我们经过仔细计算，综合各种因素，我们发现这一轮股指背后市盈率是17.7倍，17.7倍是高是低呢？我们观点，第一没有泡沫，第二还有一定回升空间，回升有基本面的支持。为什么这么讲？我们过去14年的平均市盈率是20倍多一点，21倍到22倍左右，过去14年，目前17.7倍是低于过去14年中位数的水平，过去是21左右。

    第二，横向比较，美国历史上市盈率是低的，今天是16接近17倍。日本经过一年多接近两年的上涨，现在回到26倍左右，所以横向比较，目前股市的市盈率也不算高。基本面是健康的，是有回升的空间的，所以这一点也必须强调。

    第三，这一轮政府到底该不该救市？也许问题问错了，政府应不应该出台政策稳定股市，股市的问题并不简单是一个股指占一个点位的问题，问题出在大起大落，股市这部战车缺少减振器，没有减振器，任凭路况变化上下波动，这对于股票长期发展，对于社会民心而言是非常不利。我们认为如果要出手干预，重点应该放在减少波动，而不是维系某几个点位这是我们总体观点。